朱颖：中国将继续增持美国国债

(2011-09-14)

　　中国还将继续购买美国国债，这决不是因为似乎得到了美国副总统拜登所谓的美债安全承诺保证，而是中国的经济结构、政府政策和美国的国际地位所决定的。中国购买美国国债问题需要解释这样两个问题；中国外汇储备为什么一直在增加？美国国债为什么是中国外汇储备最主要的投资对象？

　　中国的出口鼓励政策和结构性原因，导致中国长期保持经常项目顺差，中国的引资优惠政策则导致中国的资本项目顺差。这两个顺差形成了中国储蓄大于投资的经济结构，过多的储蓄只能通过增加外部需求得以平衡。中国国际收支的双顺差，导致中国外汇市场上的外汇供给不断地增加。此时，按照中国目前实行的外汇结售汇制度，中央银行在外汇市场买入美元，中国的外汇储备就会增加。中国政府干预外汇市场是维持人民币稳定的必要条件。如果中国改变这样的经济结构，中国的外汇供给自然会减少增加；如果中国改变官方外汇结售汇制度，出口企业的外汇可以存放在海外，中国的外汇储备也自然不再快速增长。这两个如果都不成立，中国外汇储备将继续增长。

　　2010年中国经常项目顺差为3054亿美元，占GDP的比重5.2%，比2007年的10.1%降低了近5个百分点；资本项目的顺差为2260亿美元，占GDP的比重3.8%，比2004年的5.7%降低了近2个百分点。尽管近两年中国“双顺差”占GDP的比重变动不大，外汇储备的绝对额却一直在增加，2010年外汇储备余额为2.8473万亿美元，但是到2011年6月底，中国外汇储备达到3.1974万亿美元，半年净增3501亿美元。

　　在当前的世界经济格局中，选择美国国债几乎是唯一的选项。欧洲没有国债可以让中国投资，欧元汇率也前所未有地不稳定。如果中国把美元存入欧洲银行，欧洲银行也持有美元资产，美元还会流入美国。英镑和瑞士法郎又无法满足中国大量的外汇投资需要。中国曾把外汇储备转化为日元和韩元，结果推高了日元和韩元的汇率，引发了这两国政府的不满。中国庞大的外汇储备如果投资在黄金或资源类产品，马上会拉动这些产品的价格。

　　按照流动性、收益性和安全性的原则管理中国如此庞大的外汇储备，世界上只有美国的国债市场能容纳，也只有投资美国的国债能体现“三性”原则。美国经济虽然复苏疲软，但从经济周期的角度看，经济的繁荣和萎缩总是交替出现的，关键问题是维持美国经济强大的基本面并没有改变。因此，体现美国经济实力的的美元资产，依旧是世界上最安全的金融资产。同时，美国的经济实力为金融资产的收益提供了最坚实的基础。作为全球最发达和最庞大的美国金融市场，又为美国国债创造了最好的流动性。

市场决定美国国债的安全性

　　中国国家副主席习近平对到访的美国副总统拜登说：“美国经济向来具有很强的韧性和自我修复能力，相信美国经济一定会在应对挑战中取得更好发展。”这是中国官方对美国经济的客观评价。拜登在中国访问时，并没有向中国政府承诺美国国债的安全。事实上，根本不需要美国政府的官员来作国债安全的承诺。美国法律不允许国债违约。按照美国的“立即支付法案”，联邦政府在国债到期日如果延期支付利息，要受到利息处罚。事实上，没有及时支付的利息还会利滚利，增加了财政的负担。国债违约将破坏国债的信誉，导致政府今后举债的成本大幅度增加。所谓的“美债危机”实际上是美国两党的政治闹剧，美国并没有出现经济学意义上的债务危机。美国债务上限的争论，是美国法律自己设定的障碍。日本国债总额占GDP的比重已经超过200%以上，日本的立法机构没有国债上限的限制，也不存在国债上限的争论。难道日本的国债比美国国债更安全吗？

　　美国国债安全不安全，归根到底是由市场来决定的，不是靠政府官员表态来决定。拜登在中国访问时，关于美国国债安全问题的表态，只表明美国政府的看法，但绝对不是什么承诺。如果作出了承诺，也是空的，无实质意义的。大公国际把美国的主权评级下调至A，国际市场连反应都没有。8月5日标普下调美国主权信用评级，震动了股票市场，但造成美债反受追捧的现象，10年期美债收益率及美联储国债拍卖平均收益率，在8月12日分别跌至历史低点。为什么？因为市场依旧认为美国国债的安全性和流动性最好。投资者会作出理性的选择。

　　谁是美国国债的持有者？2010年年底，40.3%的美国国债为政府的信托基金持有，59.7%的美国国债为私人持有。59.7%中的52.2%为外国持有，52.2%中的26.1%为中国持有。这就是说，中国持有的美国国债，占美债比重8%，近70%的美国国债是美国国内的机构或个人持有。事实上不存在中国掌握摧毁美国金融市场的武器，也不存在“美国债务危机中国受影响最大”的依据。如果真的有美国债务危机，受害最大的是美国自己。中国投资美国国债，使中美两国在金融领域上相互依存。

　　因此，中国购买美国的国债，绝对不是中国人对美国的恩惠，是中国经济结构和政策条件下的市场选择的结果。当然，投资美国国债因美元贬值给中国造成了损失。美元贬值有利于减少美国对外债务，帮助美国“赖账”。美国的对外债务大部分以美元计价的形式存在，美国的海外资产大部分以外国通货计价的形式存在。美元贬值增加了美国海外资产的价值，但没有增加美国对外债务的价值。美国对外债务和美国海外资产的这种货币构成不对称，导致美元贬值实际上减少了美国对外负债。形式上美国没有赖账，实际上帮助美国赖账。

　　这种汇率引致的价值效应，对2009年美国18.4万亿美元海外资产产生影响，可以部分抵消美国的债务。比如，2006年美国经常账户逆差8114亿美元，按道理美国应增加相应规模的对外债务。但实际情况是，2006年美国对外净债务只增加3000亿美元，原因是美国海外资产存量的价值增加了5000亿美元。

　　但是，我们又应该看到，美元在美国国内的价值是稳定的，美联储使美国通货膨胀在30年内保持年均3%左右，根据美国劳工部7月的数据，美国消费物价指数在过去的12个月内为3.6%。此外，投资美国国债也会产生一定的收益，尽管在负利率条件下的收益还是负的，但至少有一点补偿。美元贬值条件下，中国外汇储备资产，只有把美元在兑换为人民币时才发生实际损失。

　　截止2011年6月，中国持有的美国国债，总计达1.1655万亿美元。中国在短期内不可能改变目前的经济结构和政策举措，按照中国的经济增长趋势，中国肯定会继续增持美国国债。到2015年，中国增持美国国债的数额将超过3万亿美元，中国持有美国国债，占外国持有美国国债的比重将超过三分之一。由此可以判断人民币将继续升值，人民币国际化还要推进，中国“走出去”战略还要继续。

作者是上海师范大学商学院经济学教授

按照流动性、收益性和安全性的原则管理中国如此庞大的外汇储备，世界上只有美国的国债市场能容纳中国的外汇储备，也只有投资美国的国债能体现“三性”原则。

《联合早报》