美股暴跌：悲剧式拯救

(2008-10-08)

　　同那些热衷于“政府埋单哲学”的救市主义者预估相反的是，美国国会刚通过保尔森主导的7000亿救市计划，道琼斯指数以崩溃的方式予以回应。10月6日，道指跌破万点大关，收于9955.5点，惨跌369.9点，盘中最高跌幅接近800点。仅仅一周之内，被认为是美国实体经济风向标的道指失去了10%。

　　美国股灾表演给那些为美国救市举动摇旗呐喊并催促中国如法炮制的人一记耳光，他们只好声称“不拯救将更糟”来搪塞。为了解决对流动性枯竭和信贷收缩的忧虑，美联储已经歇斯底里地动用货币政策，包括对贝尔斯通式的注资、对投行的窗口开放和接管、对商业银行的紧急输送流动性、扩展商业银行的贷款规模(周一扩展至9000亿美元)以及对准备金的付息。接下来，伯南克还会怎么做？我们猜测他可能将动用印钞权来振兴整个商业票据市场，因为银行现在根本不愿意接受企业发的票据，因为银行怀疑企业未来盈利都是呈现下降趋势的——连被视为美国最伟大的企业通用电气都被迫接受极其屈辱的条件才能融到资。而伯南克很可能会采取一种激进的办法来拯救票据市场以及货币市场基金(因为它持有大量的商业票据)，即接纳那些高风险资产作为抵押品(比如房贷)，即将商业风险进行高强度承担，从而尽力打通正常的经济信用扩展链条。

　　向银行塞入大量的钱、不断提高财政和货币当局承担商业风险的程度，真的可以短时间内克服长期因素积累的爆发式衰退？我们看到，美联储大幅度向金融体系注资的结果是银行体系内的利率反而不断走高、资金拆借变得更加吝啬、政府给民众退税的钱并没有用于新的消费开支提振经济，而是用于还债、疯狂地注入货币如泥牛入海，M2萎靡得令人吃惊……

　　这种修复流动性危机和信心危机的策略是错误的，就像已故经济学家托宾说的那样：货币政策被冀望太多功效是个笑话，它是跟绳子只能拉(快速降热经济)而不能推(快速拯救经济)。银行不愿意借出钱，不是银行的问题，而是消费者的问题，用货币政策给银行塞钱是一个看似救急但很滑稽的做法。

　　实际上，保尔森和伯南克似乎没有理解这场危机演化的真正方程式。我们认为，次贷的起点是美国人无法支付按揭使得房价泡沫破灭，房地产泡沫的“崩裂”导致抵押品价格急剧缩水，这使得抵押品产生的衍生品(MBS也好，以及CDO和CDS也好)的风险“敞露”，而机构平均30倍的杠杆效应极速放大了这些风险，使得机构的负债和资本金的比例严重不匹配和失调(太少的资本面对太大的负债)，金融机构只有快速出售资产来平衡其债务，这种“恐慌性杀价”将导致资产价格“恶性循环式”下跌，更加突出了不匹配的程度。并在这个过程中产生资金短缺、惜贷(好企业也遭殃)、滚雪球般的拯救成本以及经济健康因素被更剧烈地折断导致衰退更深……

　　保尔森的7000亿RTC计划，即政府购买不良资产、机构获得财政部资金来平衡债务，摆脱资产价格的恶性循环式下跌。财政部承诺购得资产之后，将使资产溢价并最终转售出去(例如境外美元分担)，保尔森保证纳税人将不受到损失。但这个做法效果是令人怀疑的，因为它们没有或者不敢“击中”源头式的因素：即美国人没有足够的能力获得收入流的增长，来平衡高房价资产带来的按揭流。这是一个无法逾越的难点。因为美国政府无法立即大幅度地提高美国人的实际收入流增长(神也无法做到)来“填充”房地产泡沫。相反的是，动用纳税人资金和美联储不断动用货币权，未来通胀将更大地恶化了美国人的实际收入流。也就是说，让金融市场疼痛的不是某个时点的风险爆发，而是不断出现的“风险流量”。

　　美国的故事也是对那种将“实体经济和虚拟经济”看作不同品种、采取二分法眼神进行观察的人以嘲笑。所谓“美国实体经济很好，只是虚拟经济出了问题”的“二分法”判断不仅在认识论上“很土”，而且实践论上更是错得离谱。原因很简单，如果金融是配置资源的强力工具，那么，它出了问题代表着过去的资源配置和经济生产结构一定是有问题的(也许中印参与的深度全球化此前掩盖了美国实体经济一些问题)。

　　就像伟大的奥地利学派罗斯巴德说的那样“货币当局制造了泡沫并导致未来的惊恐，后来的货币当局只好用更多的货币来补窟窿。货币不是中性的，是维护过去生产结构的，而是权力式的，是可以重新塑造新的生产结构的。”新发的货币总被权势者优先得到，并利用当时的低价格来扩展自己的产能，导致下游端的商业被动性受损并随后效仿之，通胀最终兴起，并改变了部门之间的经济比价关系，扭曲了原来正常的生产结构，造成了严重的偏差，最终，埋单将是一个苦涩而长期的承受。所以不要肤浅地认为美国经济是缺乏信心，而是正常生产结构已经被更改了。 (来源：21世纪经济报道)