中国创业板不应沦为“圈钱板”

（美国）华尔街日报   (2009-09-29)

　　中国创业板的创建步伐在国庆节前明显提速。9月17日，首批10家创业板拟上市公司通过中国证监会发审委审核。9月23日深交所“火线”确定创业板交易规则，9月25日首批10家公司即开始网上申购。从申购情况来看，创业板有沦为“圈钱板”的迹象。

　　从发行市盈率来看，10家公司的平均发行市盈率为55倍左右，高于市场预期的30-40倍的水平。最高的是被市场戏称为“父子老店”的南方风机，是一家成立了20余年的典型家族企业，其发行市盈率达到了71.53倍。从实际募集资金量来看，10家公司的实际募集资金量达66.76亿元，远超计划募集的28.15亿元，募集资金最多的是神州泰岳，其计划募集8.45亿元，实际募集高达18.33亿元，而同期在主板IPO的“国字号”旅游龙头企业中国国旅其实际募集资金不过26亿元。更耐人寻味的是，以传统的船舶设计为主业的上海佳豪虽然发行市盈率在10家公司中最低，仅为40.12倍，但实际募集资金量同计划募集资金量之比却最高，达到了190%左右，显然也超额完成了任务。

　　由于创业板上市公司具有高成长性，基于当前业绩的IPO市盈率过高本无可厚非，只要日后有高额的回报， “圈钱”一说就不成立。但之所以难逃嫌疑，是因为中国目前正在创建的创业板还不是真正意义的创业板，同主板和中小板相比，其发行制度、上市规则和交易规则并没有“质变”，而且一些创业板拟上市公司是从中小板转道而来。比如被视为“中小板转战创业板第一家”的神州泰岳，2008年在申请中小板上市时曾经由于内部职工股权转让不规范和重要合同业务的风险被否，此次跻身首批创业板拟上市公司阵营中却风光无限，享受到了创业板带来的发行溢价。

　　中国创业板在“十年磨一剑”的过程中被赋予了太多的目标，但无论如何创业板不应是那些披着创业板外衣的非创业型公司堂而皇之的“圈钱”场所，除了要为真正的高科技企业融资解困，更要成为中国股市推进发行和交易制度改革的一块试验田，2004年推出的过渡性质的中小板就没有完成这一使命，创业板仍在回避这一目标。

　　从发行制度来看，创业板依然沿用了主板市场的核准制，注册制离中国股市依然遥远。由于创业板上市公司高成长和高风险并存，需要基于风险的定价而不是基于业绩的定价，再加上盘子较小，即使出现问题对市场的冲击也很有限，所以更适合采用注册制的方式，由上市公司自己来选择发行时间窗口，由市场来甄别上市公司。

　　从上市规则来看，尽管同主板相比创业板有所改变，比如更加强调独立董事、保荐人和会计师事务所的责任，而且在退市机制上也引入了主板交易规则中没有的“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市标准。但市场最为关注的锁定期过长依然无解，创业板的“大小限”锁定期限同主板市场完全相同，依然有至少一年的锁定期。其实，创业板完全可以尝试全流通发行或者缩短锁定期限，这不仅有利于风险投资的退出，从而吸引更多的企业在创业板上市，而且也为主板市场日后的全流通发行提供借鉴。

　　从交易规则来看，同主板相比，只是在上市首日交易风险监控中增加了“盘中较开盘价涨跌80％直接停牌至收市前三分钟”的规定，而市场热议的T+0交易、取消涨跌停板限制和引入做市商等都没有被采纳。

　　中国监管部门之所以回避这些改革，一方面是在保护中小投资者，另一方面可能不希望看到创业板推进初期就遭遇冷场，于是选择了所谓渐进温和的方式来推出创业板。但结果可能事与愿违，机构投资者往往成为最大的赢家，而中小投资者却相对处于劣势。从各国创业板市场的经验来看，创业板市场需要机构投资者来支撑，中小投资者不是也不应该成为创业板市场的主体。所以，如果真想保护中小投资者，还不如进行大刀阔斧的改革，增加中小投资者的投资成本，让机构投资者去进行博弈。

　　中小投资者需要警惕的是，2004年中小板刚推出时也被寄予厚望，但首日上市的八只股票（与中国股市建立初期的“老八股”相呼应，被称为“新八股”）被爆炒后连续下跌，据厦门大学管理学院陈斌的统计，“新八股”平均569个交易日才解套，解套时间最长的达到了707个交易日，最短的也要431个交易日。

　　在新股申购环节创业板已经开了一个不好的头，如果日后创业板真的成为了“圈钱板”，让上市公司股东“潘长江进去，姚明出来”，而中小投资者“姚明进去，潘长江出来”，中国监管部门保护中小投资者的承诺将陷入尴尬。

　　（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至yu.cui@dowjones.com与作者联系。）